在如火如荼的 " 双碳 " 行动中，天然气扮演着一个默默无闻却重要的角色 。
2021 年 3 月，《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》公布，将 " 加大天然气的开采、利用、调配工作，直接推动燃气公司行业的快速发展 " 纳入构建清洁能源体系的举措中。
而在整个天然气产业链中，燃气表又是不可或缺的一环。近日，又一家燃气仪表公司的上市进程迈出了新的步伐。
继今年 5 月成功过会后，7 月 19 日，上海真兰仪表科技股份有限公司（简称：真兰仪表）更新了招股书注册稿。据悉，真兰仪表拟于深市创业板上市，华福证券为独家保荐人。
供应商与客户重叠交错，刻意无实控人的股权结构状况，这家公司来头如何？
从机械式到物联网燃气表
燃气表是计量燃气的器具，于 19 世纪起源于欧洲，其产生和发展与燃气使用和工业技术变革密切相关。
20 世纪 90 年代前盛行的主要是传统的机械式燃气表。这种表需要抄表人员定期入户抄取用户数据，数据搜集和统计工作量大，终端应用上逐渐被淘汰。
随着物联网、云计算、大数据等新技术的涌现，燃气表行业也不甘落后，衍生出智能燃气表这一细分种类。通过在燃气基表上加入智能模块，智能燃气表具备了计量数据传输、远程控制等功能。
图源：招股书
具体而言，根据依托技术的不同，智能燃气表可以分为IC 卡式燃气表、有线远传燃气表、无线远传燃气表和物联网燃气表四大类。
1993 年，先锋电子率先在中国研制出 IC 卡智能燃气表，并于 1997 年完成批量生产。1997 年，郑州安然开始大批量推广 IC 卡智能燃气表，至此该产品获得了规模化应用。
相比于传统机械式燃气表，IC 卡智能燃气表加装了能监视计量表数据的 IC 卡控制器，从而实现 " 先付款、后使用 "，还可以显示当前燃气表的工作状态，不再需要入户抄表。
如果说网络技术的进步导致有线远传燃气表向无线远传燃气表演变，那么物联网的开发则使得物联网燃气表应运而生。
2017 年，NB-IoT 智能燃气表开始商业化应用，市场规模迅速扩大。通过物物相连，公司可以实时调整气价、远程阀门控制、定时抄表，或按用户需求实现前台或后台预付费等功能。
随着 " 煤改气 " 工程的持续推进，天然气用户数保持稳定增长。根据住建部公布的城乡建设统计年鉴，2019 年我国城市和县城天然气用气户数为 1.93 亿户，2010 年至 2019 年城市和县城天然气用气户数复合增长率为 11.88%。
图源：招股书
燃气表行业也迎来了重大发展机遇。根据中国计量协会的公开资料，今年国内燃气表市场需求量预计将达到 5627.7 万台。
数据来源：中国计量协会智能燃气表是未来方向
真兰仪表的主营业务为燃气计量仪表及配套产品的研发、制造和销售，产品主要包括膜式燃气表、智能燃气表、气体流量计及零部件等。
2019-2021 年，真兰仪表分别实现营收 6.31 亿元、8.50 亿元、10.63 亿元，同期净利润分别为 1.60 亿元、1.83 亿元、2.21 亿元，处于增长态势。
其中，膜式燃气表的占比逐年下降，智能燃气表的占比不断提升，与行业主流产品的变迁趋势相符。
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近三年，公司的外销占比逐渐提升，从 2019 年的 9.31% 增至 2021 年的 18.75%。实际上，真兰仪表是燃气表行业中外销占比相对较高的公司。
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2019-2021 年，公司的综合毛利率分别为 37.46%、39.83% 和 38.91%，高于同行业可比公司平均值约 3 个百分点。
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数据来源：招股书
由于燃气表行业竞争激烈，膜式燃气表的销售单价下降，真兰仪表 2021 年的综合毛利率有所下滑。
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就产品类型来看，智能燃气表的技术壁垒较高，毛利率也高于膜式燃气表，NB-IoT 燃气表的应用进一步提高了智能燃气表的毛利率；
就应用场景来看，燃气表的应用分为民用和工业用，后者用量少、单价高，毛利率相应也较高。
这也是真兰仪表的综合毛利率低于金卡智能和新天科技的主要原因：后者智能燃气表、气体流量计等产品的毛利率较高，且占营收的比例较大。
实际上，金卡智能从 2020 年开始就不再销售膜式燃气表和 IC 卡燃气表，新天科技更是只销售智能燃气表及系统。
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尚处于成长期的智能燃气表尤其是物联网燃气表，正在慢慢占据更多的市场份额，未来能够生产性能更优异稳定的智能燃气表的企业将获取更大的利润。
然而，真兰仪表的研发投入并不算高，2019-2021 年研发费用率分别为 6.26%、6.35% 和 6.34%，均低于可比公司平均值。截至 2021 年底，公司共有 226 名研发人员，占员工总数的比例为 15.35%。
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此外，近三年真兰仪表享受了不少税收优惠及政府补助，其中所得税及增值税优惠金额分别为 2042.94 万元、2716.78 万元、2855.27 万元，政府补助分别为 1627.58 万元、1178.30 万元、3493.43 万元。
以 2021 年的数据计算，当年公司享受的税收优惠和政府补助总额约占公司净利润的 28.57%。剔除这一因素，2021 年的净利润增速明显放缓。
与客户股份合作，供应商与客户重叠
三年以来，中国燃气及其下属公司一直是真兰仪表第一大客户，期间对其作出的销售金额分别为 1.12 亿元、1.06 亿元和 0.88 亿元，分别占总营收的 17.82%、12.55% 和 8.36%。
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值得关注的是，真兰仪表主要通过河北华通燃气设备有限公司向中国燃气进行销售，而河北华通是真兰仪表的参股公司。目前，中国燃气和真兰仪表分别持有河北华通 50.66% 和 33.34% 的股份。
通过向合资公司河北华通销售，真兰仪表能在形成收入的同时获得投资收益。市场质疑，其中可能存在利益输送行为。
此外，河北华通向真兰仪表采购的线路板和燃气表单价均要低于向第三方采购的单价，其中 2019-2021 年燃气表单价的差异率分别为 31.45%、-32.94%、-28.73%。
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对此，真兰仪表解释道，与河北华通之前的关联交易定价公允，不存在通过关联交易进行利益输送的情形，燃气表定价较低主要是为了开拓市场。
公司也存在客户和供应商重叠的情况：除向河北华通采购零部件以外，真兰仪表还向金卡智能和杭州先锋采购原材料电机阀，后者是真兰仪表膜式燃气表的购买方。
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这也就导致先锋电子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等业内主要智能燃气表企业，既是真兰仪表客户也是主要竞争对手。
其实，燃气表供应商和燃气公司之间存在复杂勾连是常有的事，还真不能怪真兰仪表。
燃气表行业的特殊性在于，当前燃气表尚未在市场上自由流通，仅有燃气公司和运营商具备采购资格。
而由于燃气泄漏易发生爆炸，危险程度高，燃气公司需要从管道建设、气源开采、设备安检等环节进行严格把控，一次性投入极高，须为国有企业或大规模合资企业。
符合标准的客户层层筛减，燃气运营商又具备区域性的燃气经营权，因此，燃气表行业下游的参与主体燃气公司获得了较高的议价能力。
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为维护客户稳定和市场地位，燃气表制造商与燃气公司往往会建立较为紧密的合作关系。除常规招标签约的合同关系外，两者还可能进行股份合作，燃气公司成为燃气表制造商的股东或双方合资办厂。
这样一来，燃气表制造商放弃了一部分产品收益，换取在一定程度上将竞争对手排除在合作方的供应体系之外，同时获得合资公司的投资收益。
燃气表行业也早有先例：如中国燃气通过下属公司参股威星智能，广州发展燃气投资有限公司与金卡智能合资成立广州金燃智能系统有限公司，昆明煤气（集团）控股有限公司与先锋电子合资成立昆明金质先锋智能仪表有限公司等。
公司对下游燃气运营商较弱的谈判能力也导致应收账款较多，给营运资金带来了一定的压力。2019-2021 年公司的应收账款余额分别为 3.94 亿元、4.15 亿元、5.54 亿元，分别占当期营业收入的 62.37%、48.79% 和 52.10%。
图源：招股书无实际控制人，或为规避潜在同业竞争
截至上市前，真诺测量仪表（上海）有限公司持有公司 47.5% 的股权，为最大的单一股东。此外，公司董事长兼总经理李诗华是第二大单一股东，持股比例约为 19.6%。
图源：招股书
目前，真诺上海及其一致行动人杨燕明等合计持股 50%，李诗华及其一致行动人持股 50%，公司股权由此分为 " 两派 "。由于单一股东均无法单独对公司实施控制，真兰仪表被认定为无实际控制人。
梳理真兰仪表的股权历史沿革可以发现，公司维持两方股权 " 平衡 " 是靠股东杨燕明的 " 横跳 " 实现的。
在此前的 2017 年 10 月，杨燕明与李诗华签订了《一致行动协议书》，李诗华旗下的公司也都是由杨燕明担任董事长和总经理职务。实际上，真诺上海曾经与杨燕明担任董事长的北京真兰仪表有限公司对簿公堂。
然而，三年后杨燕明 " 转投 " 真诺上海，与真诺上海、张蓉等结为了一致行动人。
针对杨燕明的行为，真兰仪表解释称，这是为了维持真诺上海与李诗华两方股权的平衡关系，而这样的平衡则是出于 " 保证控股股东与管理团队在重大决策时的充分协商 " 的目的。
其实，这一局面的形成与真诺上海入股直接相关。
真兰仪表的前身是成立于 2011 年的上海华通实业有限公司。2012 年底，华通有限引入新股东真诺上海，而真诺上海的背后是一家德国企业——德国米诺 · 真兰集团。
资料显示，德国米诺 · 真兰集团成立于 1901 年，已经有 100 多年的历史，是世界最大的仪器仪表研究开发、制造公司之一，主要从事水表、热量表、燃气表等仪器仪表的研发与制造。
德国米诺 · 真兰集团通过真诺上海持股真兰仪表，也就是说，真兰仪表是一家中德合资公司。
真兰仪表批露，德国真兰控制的部分公司向真兰仪表采购燃气表并向国际市场销售。不过，该类业务规模较小，不构成重大不利影响的同业竞争。
市场质疑的是，倘若未来德国真兰向海外市场销售燃气表的规模扩大，势必就会与真兰仪表产生同业竞争。这种刻意形成的无实际控制人局面可能与规避同业竞争有关，一旦公司成功上市，维持股权结构稳定性的难度将大大增加。
为此，今年 4 月 15 日真诺上海与李诗华方面签署了《关于稳定但不谋求真兰仪表控制权的协议》，承诺自真兰仪表上市之日起 36 个月内既不减持，也不谋求公司实际控制权。
站在绿色能源转型的大背景下，未来燃气表行业有望迎来巨大的发展机遇，而智能燃气表尤其是物联网燃气表又是逐步成为主流的产品。在这一点上，从事多种燃气表产销的真兰仪表还需做更细致的权衡。
