作者：泰罗，编辑：小市妹
根据国家统计局数据显示，天然气生产加快。6月份，规上工业天然气产量202亿立方米，同比增长9.6%，增速比5月份加快3.3个百分点；日均产量6.7亿立方米。进口天然气1043万吨，同比增长0.9%。1-6月份，规上工业天然气产量1236亿立方米，同比增长6.0%。进口天然气6465万吨，同比增长14.3%。
这背后是实打实的需求。
燃气需求量上，2023年全国天然气消费量达到3915亿立方米，同比增长7.6%，扭转了2022年首次下滑颓势。按照0.5元/立方米来粗略计算，中国燃气市场消费规模高达2000亿元左右。
从结构上看，最近5年工业燃料消费复合增长率为15%，占比32%提升至42%，取代城市燃气成为天然气第一大消费领域。
2024年以来，深圳、成都、莆田、镇江等多个城市相继上调燃气费价格。在此之前，全国多地早已开启燃气费顺价调整，只不过当时市场关注度并不高。比如，2022年有45个城市调整，2023年大幅上升至83个城市。
在A股市场，燃气板块一共有30余家上市公司，但没有一家长期大牛股。在港股上市的国央企燃气巨头，表现相对更好，但仍然呈现较为明显的周期属性。
燃气行业资本表现萎靡，与过去的生意模式密切相关。
天然气上游主要为勘探开采，被“三桶油”牢牢把控。其中，中石油天然气产量占比58%，中石化16%，中海油12%。大多数燃气公司上游气源均来自于“三桶油”，占比超过90%，以致于前者产业链话语权较弱，大多没有什么采购成本优势。
中下游包括存储运输以及直供分销，主要玩家包括燃气公司。终端即消费用户，其中工业用气占比40%，城市燃气占比32%。燃气公司下游定价，不是自己能够决定的，往往是当地政府来决定。在顺价政策之前，燃气价格常年不涨。
上游没有话语权，下游没有议价权，燃气公司本质又是赚差价的“中间商”，盈利能力较弱，且有明显周期性，亦是估值常年萎靡的核心逻辑。
政策改革推进涨价后，行业增长逻辑发生深刻变化。2023年，国家发改委出台《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》。这是一种市场化定价机制，可根据气源成本变化来调整终端售价，打破了原有周期性波动，使燃气公司的经营水平能够长期保持在健康资产回报率状。
中国燃气巨头主要有五家，包括昆仑能源、新奥能源、中国燃气、华润燃气、港华智慧能源。按照天然气销售量来看，2023年市场份额分别为12.5%、8.5%、10%、9.8%、4.17%，合计占全国市场的45%。
从业务规模上看，昆仑能源最大，最新营收已经突破1700亿元。作为一家央企，背靠大股东中石油，不断获得其扶持，实现了天然气批零一体化。这在国内燃气企业中是少有的，资源与采购成本优势，是其核心竞争力之一。因此，昆仑能源燃气销售量逐年攀升，从行业排名第三陆续超越新奥能源和华润燃气，2022年便成为行业第一。未来天然气销量还有较大增长潜力。
新奥能源排名第二，2023年营收超1100亿元，是一家由王玉锁私人控制的大型燃气巨头。它不仅在天然气分销市场占据重要地位，同时在综合能源销售服务和增值业务方面有较高份额。该公司通过舟山码头资源灵活调配气源，与海外签订长期合同，有效控制采购成本，是其竞争优势之一。
华润燃气排名第三，2023年营收为923亿元。其核心优势在于拥有较多大型城市燃气项目，且多数项目分布于京津冀、长三角、成渝双城以及粤港澳大湾区等核心区域，旗下包括成都燃气、重庆燃气、昆山燃气等。此外，综合服务和综合能源业务快速发展，尤其是面向庞大的居民用户基础，增值业务潜力较大。
另外，中国燃气、港华智慧能源位列第四、第五，2023年营收分别为805亿元、181亿元。
2018-2023年，5家营收年复合增速为11%、13.4%、11.7%、14.6%、10.98%，均保持了不错增长，主要得益于燃气用户数量的持续增长，尤其是工商业领域的表现亮眼。
同期，归母净利润年复合增速分别为4.2%、19.3%、-6.8%、3.3%、5.2%。新奥能源增速最高，源于2019年一次重大资产重组，归母净利润翻了1倍。刨除该异常值后，最近4年复合增速为4.7%。中国燃气是唯一一家负增长的巨无霸，跟净利率大幅下滑密切相关。
盈利能力方面，2023年五大燃气巨头的毛利率分别为14.8%、12.6%、13%、18.2%、8.4%，均保持持续下滑态势，与销气毛差密切相关。自从2019年开始，国际天然气价格中枢整体大幅上升，导致采购成本水涨船高，但下游顺价不通畅，导致毛差逐渐收窄。
比如，昆仑能源2019年毛差为0.53元/方，到2021年已经大幅下滑至0.482元/方。后来，伴随着顺价政策改革，毛差才有所企稳，2023年来到0.5元/方。
再看净利率水平，2023年五大巨头净利率差别不算大，基本都维持在5%-7%之间。其中，中国燃气较2020年峰值大幅下滑11.7%，盈利能力大幅恶化。昆仑能源波动较大，2021年一度去到18.6%，2022-2023年又大幅回落至5%左右。
净资产收益率方面，新奥能源2023年为16.7%，常年保持在五大巨头第一或第二的水平上。其次是华润燃气，为13%。而之前ROE领先的中国燃气，现已经排名垫底。
股息率方面，中国燃气最高，为6.1%。其次是港华智慧能源，为5%，其余三家相差不大，均在4%左右。
从以上核心财务数据对比看，中国燃气基本面最为羸弱，盈利能力恶化，以致于股价较2021年高峰回撤超七成。港华智慧能源业务体量相对偏小，市值仅百亿港元出头，与其余四家差距较大，且股价历年表现萎靡。
其余三家燃气巨头业绩保持了稳健增长，盈利能力虽然伴随着行业整体亦有所下滑，但韧性相对较好。
另外，从资本市场角度来看，央国企燃气巨头或更容易受到市场青睐，因为监管政策方面有意引导资金对低估的央国企进行配置。
从中国特色估值体系提出以来，估值偏低的国企、央企获得市场加持，估值也有一定程度的回归。再者，2024年年初，国资委要求把市值管理纳入央企负责人考核，其掌舵人有足够动力采取回购、加大分红等方式去维稳市场。此外，监管出台指导意见强化上市公司加大分红比例，高股息策略持续被市场追捧。
五家燃气巨头均会受益于燃气行业基本面向上拐点的大逻辑。其中，昆仑能源、华润燃气作为央国企，成长性又相对更佳，会是这一波燃气提价的大赢家。当然，顺价政策早已启动，资本市场也有较为充分的定价，未来回报率预期不宜过高，同时谨防市场风格发生变化带来的回撤风险。
